税理士 足立尚之

投資プロジェクトを判断する際、その資金をエクイティ・ファイナンス（株主資本）で準備するのか、デット・ファインス（銀行借入や社債）で準備するのか、どちらで進めるのがよいのでしょうか。

法人税率30％・借入5,000万円・利率5％と仮定します。

【単位：万円】	負債なし	負債あり
営業利益	8,000	8,000
支払利息	0	250
税引前利益	8,000	7,750
法人税	2,400	2,325
税引後利益	5,600	5,425
株主へ	5,600	5,425
債権者へ	0	250
資金提供者・計	5,600	5,675

資金提供者である株主・債権者の取り分は、負債ありのパターンの方が75万円多くなります。これは法人税が75万円少なくなっている分が回ってきています。株主・債権者トータルから見た企業価値を考えると、負債ありの企業の方が価値が高いことになります。

これは有利子負債の節税効果（tax shield）が働いていることになります。

5％×（1ー30％）＝3.5％　これが実質の負債コストになり、上記の例では5,000万円×3.5％＝175万円（支払利息250万円から安くなった税金75万円を引いた金額）になります。

設備投資のための借入の際は約定利率だけでなく、節税効果も考慮した実質利率で判断することが重要です。上記の経営者は負債コスト3.5％、これを把握しておけば将来得られるキャッシュフローの現在価値を算出し、投資すべきかの判断の際に役立ちます。

一方、デット・ファインスによって税収が減っていることになります。資金調達の方法の違いで税収にまで影響してくるので、奥が深いですね。（エクイティ・ファイナンスが活況になれば税収が保たれる。）

債権者（例えば金融機関）が要求するリターンである「負債コスト」に対し、株主が要求するリターンを「株主資本コスト」といいます。株主から見れば、これくらいのリターンは要求したい、というものです。負債コストはハッキリとした数字がでてくるのでわかりやすい（借入金利など）ですが、株主資本コストに関しては、それぞれの株主の要求収益率が異なってくるので、それを考慮に入れて数字を出す必要があります。

取引相場のない株式の評価に関し、配当還元方式を使用する際、還元率を現行の10％の固定率に代え「株主資本コスト」によるべきと指摘する意見があります（税務大学校論叢96号）。10％という高い還元率で割ることで、評価額が低くなっていることも注目ですね。

株主資本コストの求め方として最も多く使われているのがCAPM（キャップエム）という理論です。

株主資本コスト＝リスクフリーレート＋β×マーケットリスクプレミアム

リスクフリーレートとは国債に投資した場合に投資家が要求する収益率のことで、ここでは現在の個人向け5年国債の利回り0.33％を使います。

β（ベータ）とは株式市場全体の変動に対して、その会社の株式がどれだけ連動するかということを表した数値です。株式市場と同じ値動きをする株式の数値は１になります。ロイターのWEBサイトで調べられますので、今回は楽天グループ株式会社の10月11日時点のβ値0.88を使います。

マーケットリスクプレミアムとは国債利回りを超える部分、つまり投資家がリスクをとっていることによる報酬分のことです。10月11日時点のインデックスファンドTOPIXの5年利回りが6.65％ですので、5年国債の利回りとの差（6.65％－0.33％＝6.32％）がリスクプレミアムになります。

0.33％＋0.88×6.32％＝5.89％　これが楽天の株主資本コスト（個人投資家向け）になります。

取引相場のない株式（＝上場していない株式）を配当還元方式でCAPM方式を用いて株主資本コストを求める場合、特にβ値をどのように求めるのかが問題になり、個人的には今後の展開に注目しています。（現在の10％よりも低くなれば、株式評価は上昇します。）